<유경PSG자산운용 Quantamental View #3>

Fed의 거침없는 기준금리 인상과 파월의 믿는 구석(2022-08-29)

유경PSG 심의 2022-103​

작성자: 주식운용본부장 김홍범 상무

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<목차>

1. 너무 이른 역발상

2. 최근 하락을 멈춘 원자재 가격

3. 파월의 믿는 구석

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1. 너무 이른 역발상

(2022-08-26)에 ​미 연준의 제롬 파월 의장은 Jackson Hole에서 열린 연설에서​ 인플레이션 억제를 위한 기존의 기준금리 인상 기조를 재확인하였습니다. 그 결과 미국의 주식 시장은 크게 하락하였고, 당분간 주식을 포함한 위험 자산 가격의 변동성이 다시 높아지는 국면이 예상됩니다.

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당사는 지난 "Quantamental View #2: 인플레이션의 도깨비 도로 (2022-08-08)"에서 그동안의 가파른 인플레이션 상승 때문에 인플레이션이 조금만 둔화되어도 이것을 인플레이션의 하락으로 받아들이는 착시 현상이 존재함을 지적하며 미 연준이 2023년 상반기 기준금리를 다시 인하할 것이라는 너무 이른 기대로 위험 자산에 대해 역발상 매수로 접근하는 것은 경계해야 한다고 말씀드린 바 있습니다.

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현재 미국의 인플레이션은 아래 Figure 1과 Figure 2에서 보실 수 있는 것처럼 전년 동기 대비 기준으로는 분명히 둔화되는 모습을 보이고 있습니다.​

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그러나 미국의 전반적인 물가 수준은 아래 Figure 3에서 보실 수 있는 것처럼 그동안의 장기 물가 추세보다 여전히 크게 높은 상태이고, 그렇게 높은 인플레이션으로 인해 Figure 4에서 보실 수 있는 것처럼 ​미국인들의 시간당 실질 평균 임금(파란색 선)은 2020년 초 Covid-19 확산 이전(노란색 실선)보다도 낮은 상황입니다.

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2. 최근 하락을 멈춘 원자재 가격​ 

당사는 지난 "Quantamental View #1: 인플레이션과 KOSPI 전망 (2022-07-29)"에서 미 연준의 계속되는 유동성 축소 기조로 최근 6월~7월 두 달 사이에 농산물/에너지/산업금속/귀금속 등 거의 모든 원자재의 가격이 하락하고 있음을 지적하며 앞으로 미국의 인플레이션이 둔화될 것임을 말씀드린 바 있습니다. ​

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최근 발표된 2022년 7월의 미국 CPI와 PCE PI 수치는 위의 Figure 1, Figure 2에서처럼 미국의 인플레이션이 서서히 둔화됨을 보여주고 있으나, 8월 들어서는 2023년 상반기 기준금리 인하 기대감을 바탕으로 한 전반적인 위험 자산 가격의 반등과 함께 대부분의 원자재 가격이 하락을 멈추거나 심지어는 반등하는 모습을 보이고 있습니다.

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원자재 가격이 약 2개월~3개월의 시차를 두고 물가에 반영되기 시작한다는 점을 감안하면 지금과 같이 인플레이션 기대가 쉽게 낮아지지 않을 경우 미 연준은 머뭇거리지 않고 예정대로 기준금리를 계속 인상하게 될 것입니다.

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3. 파월의 믿는 구석​

미 연준의 파월 의장은 2020년에 Covid-19의 빠른 확산으로 미국 경제가 급속도로 냉각하며 실업이 증가하자 그 해 4월 FOMC 이후의 기자 회견에서 연준 의장으로서는 좀처럼 쓰지 않는 "heartbreaking"이라는 단어를 사용하며 저소득층 실업에 대한 관심과 대책이 필요함을 역설한 적이 있습니다. [“It is heartbreaking, frankly, to see that all threatened now. All the more need for our urgent response, and also that of Congress.”(2020-04-29)] 최근 미국의 급격한 인플레이션 상승에 대해서 연준이 좀 더 빠르게 대응하지 못했던 데에는 파월 의장의 이러한 면모가 영향을 미쳤을 가능성도 있습니다.​

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미 연준의 연이은 기준 금리 인상이 예고되어 있는 현재 상황에서 굳이 파월 의장의 이런 일화를 이야기하는 이유는 앞으로 상황이 어떻게 변할 때 연준의 기준금리 인상이 지연되거나 중단될 수 있을지 생각해보기 위해서입니다. 주지하다시피 중앙은행의 가장 중요한 목표는 물가를 안정시키고 거시 경제의 건전성을 유지하는 것입니다. 그런 측면에서 향후 미 연준의 기준 금리 인상에 제동을 걸 수 있는 유일한 가능성은 기준금리의 인상으로 경기가 급속도로 냉각되어 소비가 침체되고 실업률이 빠르게 상승하는 것입니다.

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그러나, 당사는 현재 미국 경제가 어느 정도 소비 여력이 있기 때문에 당장 내년 상반기 기준금리 인하를 검토해야 할 정도로 미국 경제가 빠르게 둔화될 가능성은 낮다고 생각합니다. 그 이유는 미국인들의 저축에 아직 여유가 있다고 생각하기 때문인데, 미국의 저축 수준을 논의하기에 앞서 먼저 현재 미국의 소비는 어떤 상황인지 아래의 Figure 9에서 살펴보겠습니다.

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위의 Figure 9는 인플레이션 효과를 통제한 "실질"기준으로 미국의 시간당 평균 임금과 소매 판매를 나타낸 것으로 시간당 실질 평균 임금(녹색 선)은 인플레이션의 빠른 상승으로 Covid-19의 확산 이전인 2020년 초보다 낮은 수준으로 하락했음에도, 실질 소매판매(빨간색 선)는 크게 줄어들지 않고 견조한 수준을 유지하고 있음을 알 수 있습니다. 당사는 이것이 Covid-19 확산 이후 미국 정부가 지급한 각종 이전 소득(소비지원금 등)을 미국인들이 모두 소비하지 않고 어느 정도 저축을 했기 때문으로 보고 있습니다.

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인플레이션에도 불구하고 미국의 소비가 견조하게 유지되는 원인은 아래의 Figure 10, Figure 11과 같이 "명목" 기준으로 시간당 평균 임금과 소매판매/개인소비지출을 비교해 볼 경우 더욱 명확해집니다. Figure 10, Figure 11에서 모두 공통으로 Covid-19 이전에는 명목 임금(녹색 선)과 소매판매/개인소비지출(빨간색 선)이 비슷한 추세로 움직였으나 ​Covid-19의 확산 이후 약 1년 동안 일시적으로 소매판매/개인소비지출은 크게 줄어든 반면 명목 임금은 크게 늘어났고, 이 둘 간의 차이(소득 - 소비)가 결국 저축으로 이어졌음을 짐작해볼 수 있습니다.

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위의 Figure 10, Figure 11에서 시간당 명목 임금(녹색 선)과 소매판매/개인소비지출(빨간색 선)은 단위가 다르고 또 세금의 변화 등이 영향을 줄 수 있기 때문에 아래의 Figure 12에 미국의 개인가처분소득과 개인소비지출을 같은 단위로 나타내었습니다.

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Figure 12를 보시면 미국의 개인가처분소득(녹색 선)과 개인소비지출(파란색 선)은 Covid-19 이전에는 일정한 차이를 두고 비슷한 추세로 움직였으나 Covid-19 확산 이후에는 위의 Figure 10, Figure 11과 마찬가지로 일시적으로 개인가처분소득은 크게 상승한 반면 개인소비지출은 크게 줄어들었고, ​Covid-19의 여파에서 많이 회복된 2022년 들어서도 둘 사이의 차이는 크게 줄어들지 않아 2020년~2021년에 발생한 일시적인 가처분소득과 소비의 차이는 그대로 소비자의 저축으로 연결되어 아직도 거의 그대로 남아있다고 볼 수 있습니다.

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즉, 2020년 1월부터 2022년 1월까지를 이은 노란색 추세선과 개인가처분소득(녹색 선), 개인소비지출(파란색 선) 사이의 면적을 각각 적분한 것이 현재 추가적인 저축으로 남아있다고 볼 수 있습니다. ​당사는 미국인들이 당시에 늘려놓은 저축이 향후 경기 둔화에도 미국의 소비가 크게 하락하는 것을 막아주는 역할을 할 것으로 전망하고, 이것이 파월 의장의 믿는 구석으로서 미 연준이 기준금리 인상을 계속 이어나가는 것을 뒷받침한다고 생각합니다.​

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미국의 연이은 기준금리 인상에도 미국의 소비가 견조한 수준을 유지한다면 고용지표도 상당기간 양호한 수준을 유지할 수 있고 그렇다면 파월 의장이 미국 경제의 둔화로 가슴이 찢어지는(heartbreaking) 상황을 마주하는 것은 당분간 가시화되기 힘들 수 있습니다. 따라서, 당사는 투자자들의 자산 배분 과정에서 미국의 내년 기준금리 인하, 그리고 이로 인한 현재 위험자산 가격의 상승 가능성을 고려할 때 그 기대치를 어느 정도 낮추는 것이 필요하다고 생각합니다. ​